德国MiCA许可证

2023年4月20日、欧州議会は暗号資産市場規制（MiCA）に関する規則（EU）2023/1114を採択しました。欧州連合理事会は2023年5月16日にこれを承認しました。本規則は2023年6月9日に欧州連合官報に掲載され、2023年6月29日に発効しました。
欧州委員会は2020年9月24日に、金融セクターのデジタル化パッケージの一環としてMiCAの立法提案を提示しました。MiCA提案に加えて、このパッケージにはデジタル運用レジリエンス法（DORA）、分散型台帳技術（DLT）に基づく市場インフラ向けパイロット制度の提案、およびデジタル金融戦略が含まれています。MiCAは、暗号資産に対する欧州全体で統一された規制枠組みを作ることを目指し、イノベーションを促進するとともに暗号資産の可能性の実現を可能にしつつ、金融の安定性と投資家保護を確保します。

MiCAは、一次市場活動（暗号資産の発行）と二次市場サービス、いわゆる暗号資産関連サービスを区別しています。特に、MiCAは暗号資産の発行および取引に関する透明性と開示義務、暗号資産サービスプロバイダー（CASP）および暗号資産発行者に対する許認可および監督要件、発行者およびサービスプロバイダーの適切な組織体制、暗号資産の発行、取引、保管における投資家および消費者保護の規則、暗号資産取引所における不正防止の規則を定めています。

MiCAの規則は時期によって異なります。

資産担保証券トークン（”ART”）および電子マネートークン（”EMT”）に関する第III章および第IV章の規定は2024年6月30日から適用されます。

CASPの許可および継続的監督に関する第V節の規定は2024年12月30日から適用されます。その他のMiCA規定（特に第II章および第VI章）は、MiCA第149条第4項により直接適用されないものも含めて、2024年12月30日から施行されます。また、一部の条項は2023年6月29日から既に発効しています。

MiCAの国家補完法である暗号資産市場監督法は、2024年12月27日に連邦立法公報に掲載されました。同時に、欧州証券市場監督機構（ESMA） および 欧州銀行監督機構（EBA） は、MiCAの適用をさらに明確にするための規制・技術基準、実施基準、ガイドラインを策定中です。

2024年6月30日以降のドイツにおける暗号資産市場規制

パート1：資産関連トークン（ART）および電子マネートークン（EMT）

MiCA第16条以降の許認可手続きおよび第17条第1項(a)に基づく公式文書の審査の責任機関は、2024年3月22日付連邦官報に掲載された通り、BaFin（連邦金融監督庁） 銀行監督部門のZK1課および該当する地域のドイツ連邦銀行支店です。ドイツ連邦銀行の地域支店による特定事業者の継続監督に関する特別規定も含まれます。

パート2：資産担保証券トークン（ART）および電子マネートークン（EMT）以外の暗号通貨

ARTやEMT以外の暗号資産を提供する者およびこれらの暗号資産の取引所上場申請者は、MiCA第8条第5項に基づき、暗号資産のホワイトペーパー公開の少なくとも20営業日前にホワイトペーパーを作成し、MiCA第8条第1項に従いBaFinに提出しなければなりません。例外はMiCA第4条で定められています。BaFinの要請があれば、マーケティングコミュニケーションも第8条第2項に従い提出する必要があります。さらに、提出されたホワイトペーパーには、第8条第4項に従い、なぜ当該暗号資産がMiCA第2条第4項の適用範囲外でありARTやEMTに該当しないかの説明を含めなければなりません。加えて、暗号資産が公に提供されているか取引所上場を申請しているすべてのEU加盟国の一覧も提供されなければなりません。

BaFin銀行監督部門ZK1課が承認手続きおよび公式文書の審査を担当します。

パート3：暗号資産サービスプロバイダー（CASP）

既に暗号資産関連金融サービスを提供している機関や、今後提供を計画している企業にとって、MiCAの適用により多くの変更がもたらされます。特に、暗号資産関連サービスを提供するにはMiCAの許可が必要となります。

暗号資産保管サービスやその他の暗号資産関連金融サービスの提供を許可されている機関

2024年12月29日時点で暗号資産保管業務またはその他暗号資産関連金融サービスのライセンスを保有し、CRR信用機関でない機関は、MiCA第143条第6項およびKMAG第50条第3項の草案に基づく簡略手続きを利用可能です。これらの機関は、(EU)規則2023/1114第143条第6項に基づく簡略手続きを実施するための規則案に従い申請を行います。規則案は申請内容などを規定しています。MiCA許可を受けるまでの間、これらの機関は国内銀行法に基づくライセンスでカバーされていた活動を暫定的に継続提供可能です（2025年12月31日までの期限付き）。

MiCA第60条に基づく届出を行う予定の既存機関

MiCA第60条に基づき暗号資産サービスの提供を許されている既存機関（CRR信用機関、認可された中央証券保管機関、証券機関、電子マネー機関、UCITS管理会社、代替投資基金マネージャーまたは認可取引所運営者）は、暗号資産サービスの初回提供の少なくとも40営業日前にMiCA第60条第7項が定める情報をBaFinに提供する義務があります。届出手続きのタイミングはMiCA第60条で規定されています。MiCA第60条第1項～第6項に該当し届出について質問がある場合は、BaFin担当機関マネージャーか該当するドイツ連邦銀行地域支店にお問い合わせください。届出を行う場合は、2024年3月22日付連邦官報に掲載されたドイツ連邦銀行地域支店による特定事業者の継続監督に関する特別条件に基づき、テンプレートと情報を該当連邦銀行地域支店へ送付してください。

暗号資産サービスに関するドイツ銀行法（KWG）第32条の申請保留者

2024年12月30日以降、暗号資産管理サービスの提供にはMiCAの許可が必要となります。申請者は早期に組織やプロセス、関連書類をMiCA要件に適合させるべきです。許可申請はMiCA第62条に従い行います。すでに提出済みの情報や書類を引用可能ですが、常に最新である必要があります。許可手続きのタイミングはMiCA第63条で規定されています。ドイツ銀行法第32条に基づく現行の申請手続きは、KWG第1条第1a項第2文第6号に該当する適格暗号資産保管サービスを提供する意図がない場合は取り下げなければなりません。許可申請手続きには手数料が課せられ、許可取り消しの場合も支払い義務があります。

MiCAに基づき暗号資産サービスを提供しようとする新規申請者（未設立組織）

MiCAに基づく暗号資産サービスの提供を計画する企業は、MiCA第59条第1項(a)および第63条に基づく許可を取得する必要があります。

ESMA登録簿

ESMAは以下の情報を定期的に公開しています：

• • 資産連動トークンや電子マネートークン以外の暗号資産のホワイトペーパー、
  • 資産連動トークンの発行者、
  • 電子マネートークンの発行者、
  • 暗号資産サービスプロバイダー

ドイツでMiCAライセンスを取得した企業

2025年のドイツにおけるMiCA暗号資産市場

BaFinは、MiCAに関連する欧州監督機関（「ESAs」）の以下のガイドラインが直接適用されることを宣言しています。

ドイツは、規則(EU)2023/1114（MiCA）に基づく暗号資産の単一欧州規制体制への移行を制度的に完了させるため、暗号資産サービスプロバイダーの認可を規定する付随的な二次法の整備を進めています。この移行の草案には、技術的かつ手続き的にMiCA規定を国内法を通じて執行するための規則が含まれており、2024年12月30日に発効する暗号市場監督法（KMAG）がそれにあたります。規制の主目的は、既存の暗号資産市場運営者が新たなEU監督枠組みに円滑かつ法的に安全に統合されることを組織することです。この文脈で、二つの主要な手段が想定されています。第一に、すでに国内認可を持つ企業向けの簡易な許認可手続きの創設、第二にMiCA適用開始前の欧州ライセンス申請の早期開始です。簡易許認可手続きは、MiCA開始時点で§1a KWGに基づき暗号資産サービスの有効な認可を持つが、通知手続きの対象となる他の金融認可を持たない企業を対象としています。MiCA第143条第6項およびKMAG第50条に基づき、これらの企業が書類の簡略化を行い、業務全体の再評価なしに新しい許可環境に移行できる仕組みが導入されています。簡易手続きでは、事業モデルに変更がないことの確認、更新された事業計画、リスク管理と内部統制に関する文書、サイバーセキュリティや顧客保護基準の遵守から資産管理、注文執行規則までの主要機能に関する情報の提出が求められます。簡易申請は2025年8月31日まで提出可能ですが、当該手続きで発行される許可はMiCA開始日である2024年12月30日まで効力を持ちません。簡易手続きの条件を満たさない企業は、MiCA第62条および第63条に規定される通常の許認可手続きに従う必要があります。

規制の第2部は、MiCA発効前の申請提出に関するものです。この規定は、既存企業および新規参入者が事前にライセンス申請手続きを開始できるため、重要な実務的意義を持ちます。その結果、BaFinおよびドイツ連邦銀行は提出された書類を分析し、MiCAが法的に施行される前に申請者と対話を開始することが可能となります。この決定は、事業開始の遅延を最小限に抑え、欧州連合全体での国境を越えた暗号資産サービスの円滑な立ち上げを目指しています。 この草案は、BaFinと連邦銀行間の権限分担、データ交換、報告処理、適合性検証、内部監査、経営判断の妥当性評価に関する規定に焦点を当てています。また、監督当局の公式プラットフォーム上で電子的に情報を提出し、承認された手続きに従う必要性を強調しています。さらに、BaFinの権限に関する既存規則の改正規定も示されており、会計、通知、決済手続き、内部統制に関する政令発布権限が含まれています。これらの変更は、KMAGで定められた法的規則の技術的実装であり、MiCAへの移行のための制度的枠組みを補完します。

注目すべきは、この法案が事業者にとって大きな追加負担を意味しない点です。規制当局の評価によると、企業の行政コストは標準的な報告範囲を超えず、新義務の範囲は既存の仕組みの調整に過ぎません。また、規制は事業プロセスおよび暗号資産市場主体のライセンスに関わるものであり、社会的・人口統計的・ジェンダー面の影響はありません。
この草案は、持続可能性と透明性をセクターの法的・技術的発展の柱と位置づけています。特に、MiCAが環境に配慮した取引検証モデルを優先する点に注目し、これはドイツの持続可能性戦略の一環です。暗号資産インフラの法的変革は、投資家信頼の強化およびEU内市場全体のシステミック安定性向上の機会と見なされています。
提案される規制は、ドイツの暗号資産セクターの全参加者に対し法的継続性、透明性、予測可能性を確保します。MiCA施行時の法的空白を回避し、規定の機械的移植ではなく、ドイツの法体系と金融システムの特性に適合した手続きを保証します。これにより、ドイツはEU内で高い法的確実性、発達した監督体制、仮想資産の技術成長に適した環境を持つ主要な暗号資産拠点の一つとしての地位を強化します。

2025年のドイツにおける暗号資産規制

ドイツ連邦議会は、金融市場デジタル化法（Finanzmarktdigitalisierungsgesetz – FinmadiG）を承認し、暗号資産セクター監督の構造改革を開始しました。新法は主に規則(EU) 2023/1114（MiCA）の適用と統合に関する法的枠組みをドイツの国内規制システムに導入します。 MiCAに加え、本法は暗号資産送金におけるデータ転送に関する規則(EU) 2023/1113や、デジタル運用レジリエンス（DORA – Digital Operational Resilience Act）に関する規則(EU) 2022/2554、及び2025年初頭までに国内法に移植される指令(EU) 2022/2556の規定もカバーします。 改革の目的は、暗号資産およびトークン化された金融商品へのアクセスを簡素化するだけでなく、EU全域で市場参加者に対して統一的かつ透明なルールを創出することです。 ドイツはこの方向に沿い、従来は信用法（KWG）や金融サービス規制など別々の法律に分散していた規制を統合する特別法「Kryptomärkteaufsichtsgesetz（KMAG）」を導入しました。 新法の根本的な違いは、暗号資産サービスの国内ライセンスを廃止し、直接適用される欧州法の制度に置き換えた点です。 BaFinは暗号資産サービス提供者、取引プラットフォーム、トークン発行者に関する権限を持つ監督機関としての法的位置付けが明文化され、MiCAと調和した包括的なライセンス発行・取消・監視手続きの体系が初めて導入されました。 連邦機関には、不法行為の即時停止命令、違反者情報の公表、ドメインのブロック、オンラインプラットフォームへのアクセス制限権限が与えられ、トークン保有者保護やシステミックリスク防止を目的とします。 重要な点の一つは、暗号資産に関わる銀行業務および金融活動の伝統的概念の再定義です。KMAGはステーブルコイン及び電子マネートークン発行者に特別な規制体系を設け、従来の金融商品との法的位置付けを明確に区別しています。 本法はクロスボーダー暗号資産サービスの性質を考慮し、ドイツ連邦銀行、市場監督機関、競争当局、サイバーセキュリティ機関による監督も認めています。

デジタル運用レジリエンス要件（ITリスク管理、データ保護、事業継続、インフラのストレステスト、アウトソーシング管理義務）を法制化し、これらはDORA規則と整合しています。影響は暗号資産プラットフォームだけでなく、デジタルサービスを提供する全金融機関に及びます。
また、暗号資産サービス提供者がマネーロンダリング防止（GwG）法の対象に含まれ、顧客識別、取引記録管理、規則2023/1113に基づく取引データの転送、ノンカストディアルウォレットを含む送金管理が義務付けられました。

既存市場参加者に対する適応措置も設けられています。移行期間中は再認可や新基準適合の簡易手続きが認められ、構造変革期の事業継続を確保するために金融商品・サービスの一部制限の一時的免除も用意されています。
さらに、証券法(WpHG)、信用機関法(KWG)、投資信託規則(KAGB)、保険監督規則(VAG)、取引・会計・危機管理法など、分野別の既存規制にも多くの変更が加えられ、KMAGとの整合性および重複排除が図られています。

財政・経済面では、監督機関と市場参加者双方に対し中程度の追加行政コストが想定されています。企業側の新義務遵守コストは年間約60万ユーロ増加すると見積もられ、その半分近くは新たな情報提供義務に起因します。国家側も監督組織のためのスタッフ研修、ITインフラ、事務手続きに一時的コストを負担します。
したがって、本金融市場デジタル化法は、部分的な国内規制から暗号経済のEU金融監督制度への完全な法的組み込みへの移行を実現する体系的な法改正です。仮想資産取引の急増に対応し、透明性、法的確実性、運用信頼性、投資家保護の向上を目指します。
同時に、ドイツはEU内の暗号資産規制の主要法務拠点としての地位を強化し、MiCAおよび関連規制の統合において他国の模範となります。

ドイツにおける資産連動型トークン発行者の内部統治メカニズムに関する内容要件のガイダンス

2024年12月20日より、欧州銀行監督局（EBA）の資産参照トークン（ART）発行者向けのEU全域にわたる拘束力ある内部統治フレームワークガイドラインが施行されます。これらは規則(EU) 2023/1114（MiCA）の規定を発展させたもので、発行者の組織構造、内部統制、リスク管理、業務の安定性および倫理原則の共通基準確立を目指しています。
新規定の最も重要な基盤は「比例原則」であり、発行者の内部手続きは資産規模、ユーザー数、法人形態、国境を越えた業務、二次市場参加、発行予定ARTの重要度などに応じて適切でなければなりません。たとえ単一管理者の法人であっても、意思決定の集中を避け制度リスクを最小化する相互制約システムが求められます。リスク分析は発行者自身のリスクと、第三者、環境、金融システム全体への影響を含みます。

発行者の経営機関は信頼できるコーポレートガバナンスを確保する手続きの形成と有効実施を担います。戦略的管理と監督機能は分離され、経営機関の各メンバーの権限は明確かつ正式に規定されなければなりません。内部管理は一人または限定された管理層に集中してはならず、全ての戦略的意思決定は合議制で行い、権限構造は透明である必要があります。経営機関は事業戦略、内部組織、リスク許容度、準備資産管理体制、報酬方針、利益相反管理手続を定義します。

内部統制機構の機能に特に注目しています。独立したコンプライアンス機能、リスク管理システム、必要に応じて内部監査部門を設置し、継続的監視、内部規定の実効性検証、ガバナンス体制の改善提案を実施します。特に、財務監査人の監査計画、リスク評価、監査結果の透明な報告により、経営機関は組織の法令遵守状況や財務健全性を把握します。これにより透明性と説明責任が向上し、外部監督当局や投資者への信頼性を担保します。

さらに、業務運営の安定性確保のため、事業継続計画、ITリスク管理、データ保護規定、サイバーセキュリティ対策、業務委託先管理、情報開示義務を厳格に策定・遵守する必要があります。違反の場合は懲戒処分や事業停止命令が科される場合があります。

このガイダンスは、MiCA第7章における「資産参照トークン発行者」に対する共通基準を明確にし、法的安定性および市場参加者間の公平性を確保します。今後、各加盟国の監督機関はこれら基準の適用を監視し、適合性評価と行政指導を実施します。
この規定は発行者の健全かつ透明な経営管理を促進し、資産連動型トークン市場の信頼向上と持続可能な成長に寄与すると期待されています。

デジタル資産である暗号資産は技術インフラへの依存度が非常に高いため、ITリスク管理および業務のレジリエンス（回復力）に特別な注意が払われます。発行者は、緊急時対応計画、脆弱性分析システム、定期的なテストおよびインシデント対応メカニズムを備えることが求められます。すべての重要な機能は明確に特定・文書化され、故障に対して保護されなければなりません。DORAが想定するデジタルレジリエンス枠組み内で、主要プロセス、ベンダー、拠点、データの関係性を記述する必要があります。管理策は予防的であるだけでなく、適応的であり、迅速なインシデント対応を可能にしなければなりません。

新規製品や手続きに関しては、導入前に発行者はリスク評価を実施しなければなりません。評価項目には法的リスク、ITおよび運用リスク、準備資産への影響、第三者サプライヤーへの依存、個人投資家への潜在的影響が含まれます。新しいツールは、事業目的だけでなく、規制遵守、内部システムの安定性、評判リスクも考慮した正式な承認プロセスなしに開発・導入できません。

ガイドラインは発行者に対して内部プロセスの大幅な変革、取締役会の役割強化、内部統制の整備を求めており、スタートアップ環境に典型的な単純なガバナンス形態を否定しています。運用の持続可能性、透明性、投資家権利の尊重、手続きの完全性はARTが市場に受け入れられるための必須条件となります。基準からの逸脱はすべて正当化・記録・管理されなければなりません。これらの原則は規制遵守だけでなく、欧州全体の金融安定システムに統合された成熟した暗号資産インフラ構築の基礎を形成します。既定要件違反や内部統治の軽視、形骸化した運用は市場安定性およびトークン保有者の利益への脅威とみなされます。したがって、新基準は単なる枠組みではなく、デジタル金融エコシステムにおける新たな信頼モデルを形成します。

ドイツにおける資産連動型トークン（ART）発行者および電子マネートークン（EMT）発行者の主要要件

2024年11月13日より、欧州銀行監督局（EBA）のガイドラインが発効し、ARTおよびEMT発行者はMiCA規則第46条および第55条に準拠した回復計画の策定・維持が義務付けられます。これらの計画は発行者のレジリエンス管理システムの必須部分であり、コンプライアンスやトークンの安定性を脅かす状況に対する予防的介入手段となります。回復計画は、発行者の規模・複雑性・リスク・事業の性質に基づき比例原則を考慮して策定されます。MiCA基準により「signifikant（重要）」と認定されたトークン発行者には特に重点が置かれ、計画は少なくとも年1回更新され、リスク管理・監視・エスカレーションの高度な基準を満たさなければなりません。特に、資産準備、流動性、市場信頼、業務レジリエンスへの潜在的脅威を示す指標の詳細な枠組みを含める必要があります。

回復計画は、前版からの変更点を示すエグゼクティブサマリー、ガバナンス・エスカレーション体制の説明、是正措置一覧、情報・コミュニケーション戦略、危機シナリオの主要ブロックから構成されます。管理部分では計画の策定・更新・実施責任者の人事および機能的役割を明確化し、更新時期、承認手続き、回復措置発動条件などの手続き面も記述されます。計画の中心的要素の一つは指標システム（Sanierungsplanindikatoren）で、発行者が規制パラメータの逸脱を速やかに検知し、内部対応を開始することを可能にします。指標はトークンおよび企業レベルで設定され、流動性、業務リスク、資産の信用品質、価格変動・準備構成、集中リスク、市場信頼度、トークン価格の公正価値からの乖離リスク（いわゆる「Abkopplungsrisiko」）を網羅します。すべての指標は内部リスクプロファイルに応じて調整され、発行者のリスク許容度変更時に見直されます。

回復計画には指標および閾値の一覧だけでなく、閾値超過時に発動される手続きの説明も含まれます。具体的には24時間以内の内部エスカレーション、監督当局への通知、状況分析、是正計画提出が挙げられます。発行者は措置選択の正当性を証明し、措置未実施の場合でも介入なしにコンプライアンス回復可能であることを示さなければなりません。トークン償還義務の一時停止や流通制限は極度の必要性かつ事前承認済み戦略に限り認められます。計画中の各措置には実行可能性評価、障害要因、適用シナリオ、予想される影響および他機能との相互運用性が添えられなければなりません。発行・保管・管理に関与するサービスプロバイダーへの影響やDORAのデジタルレジリエンス要件への適合も考慮されます。第三者ITソリューション、DLTインフラ、カストディサービスを利用する場合は、閾値超過時の迅速な内部エスカレーションを促す通信メカニズムを含める必要があります。

発行者はトークン償還需要の急変、主要インフラ故障、大規模な技術的・法的リスクなど、システム全体および個別のストレス状況を想定してモデリングを行います。シナリオは事業規模・複雑性および発行トークンの種類に適合させ、発行者の対応力や適切な対策の準備状況を評価します。回復計画にはコミュニケーション戦略も不可欠であり、危機発生時にトークン保有者、取引先、規制当局、一般へどのように情報を伝えるかを定めます。通信内容は受信者別に差別化し、危機の段階に合わせて調整しなければなりません。市場への悪影響を最小限に抑え、行動の透明性を確保し、評判リスクを軽減します。特に顧客には資産状況、サービス体制の変化、回復見込みを適時通知することが重要です。

複数の発行者が同一トークンを発行する場合や一発行者が複数トークンを発行する場合、計画は協調行動、指標の統一、閾値および措置の同期を盛り込みます。互いの回復戦略の効果や法的確実性を損なう行動を防ぐ規定も設けられています。さらに、トークン発行と他事業を兼ねる発行者は、ARTおよびEMTの回復措置が他事業のリスクに依存しないことを保証しなければなりません。

EBAのガイダンスは、MiCAの下で求められる回復計画を、BRRD指令に基づく既存の計画（例：銀行や投資会社向け）に統合する可能性も認めています。これは、監督当局と文書が調整され、これらのガイドラインで要求される全ての要素を完全にカバーしている場合に可能です。したがって、回復計画の策定と維持は、ARTおよびEMT発行者の内部ガバナンスシステムにおいて必須かつ戦略的に重要な要素となります。このツールは、危機における早期警告と迅速な対応を可能にするだけでなく、企業ガバナンスの成熟度や規制当局および顧客の信頼性の基準でもあります。計画の不適切な発動や実態の伴わない形式的な履行は、発行者の実質的義務違反とみなされ、行政上または規制上の責任を問われる可能性があります。これらの要件を完全に遵守することは、MiCAの法的枠組みの不可欠な一部であり、欧州連合における仮想資産ビジネスの長期的な持続可能性の前提条件です。

ドイツにおける資産担保証券トークン（ART）及び電子マネートークン（EMT）発行者に対する流動性ストレステスト義務

2024年9月30日より、ARTおよびEMT発行者が義務的に実施する流動性ストレステストに適用されるストレスシナリオの一般パラメータを定めたガイドラインが発効します。これらの措置は、発行者が極端な市場状況下でトークン償還義務を履行する能力を評価し、投資家信頼の急激な低下、準備資産へのアクセス拒否、トークン価値の急変動に伴うシステミックリスクを防止するための堅牢なメカニズムを確立することを目的としています。流動性ストレステストは、重要なARTおよびEMTの全発行者に義務付けられており、母国監督当局が該当指示を発行した場合はその他の発行者にも適用されます。ストレステストの方法論は統一パラメータの使用原則に基づき、発行者の特性、発行規模、投資家カテゴリ、準備資産構成、参照財産の種類に応じて適応されます。

ストレステストの重要な課題の一つは、トークンの大量同時償還リスクの評価です。発行者は、相当数のトークン保有者が買戻し手続きを開始するシナリオをモデル化し、異なる準備資産の満期パターンも考慮します。評価には投資家プロファイル（個人投資家か機関投資家か）、トークンの種類（重要トークンか否か）、準備資産の構造と流動性、過去の買戻し動向、発行者の法的特性が含まれます。このデータを基に、発行者は観測されたストレス下償還に対し99％の信頼水準を適用し、必要な流動性の量を推計します。特に、信用機関に預けられた預金への即時アクセスが困難となるリスクに注意が払われます。発行者は取引相手の信用度、単一銀行に対する資産の集中度、担保の有無、配置期間、地域リスクを考慮する必要があります。特に資金が設立国以外に保管されている場合や不安定な機関にある場合は重要です。

銀行リスクに加え、準備資産の市場および通貨変動もテスト対象です。資産がEU公式通貨以外で計上されている場合、発行者は再評価リスク、ボラティリティ、相関関係、追加の流動性要件の必要性を評価しなければなりません。また、為替変動、トークン価格の適正価値からの乖離（デペッグ）、デリバティブの混乱がタイムリーな償還能力に与える影響も考慮します。テスト方法は、ストレス時の準備資産価値と償還負債評価の比較に基づきます。資産価値は流動性、市場感応度、国リスク、発行者およびカストディの統合度に応じたストレスファクターを適用して調整されます。パラメータは歴史的データだけでなく、システミックおよび個別リスクを含むストレス仮説を用いて較正されます。調整は日次、週次、月次、年次の時間軸によって異なります。参照資産が非公式通貨や商品である場合、配送、物理的保管、市場条件の変動に関する追加リスクも考慮されます。

準備資産に適用されるストレスファクターは100％未満であるべきですが、参照資産には100％を超える場合があり、特にユーロや他の安定通貨にペッグされていない場合が該当します。これは危機時のボラティリティ環境下で準備資産の価値を過小評価し、トークン保有者に対する負債を過大評価する可能性を反映しています。預金、債券、高流動性証券、担保付き債務義務およびMiCA基準を満たすその他の金融商品がストレス分析に含まれます。資産の種類ごとに、信用度、引き出し可能性、流動性、システミック重要性、集中リスクが検討されます。データと計算は文書化され、独立監査またはピアレビューの観点から検証可能かつ正当化されることが期待されます。

このように、ストレステストは運用監督の必須要素となり、ARTおよびEMT発行者の持続可能性を継続的に管理するプロセスを形成します。テスト結果は戦略的経営、準備資産構成の調整、償還計画およびMiCA第46条に基づく回復計画の作成に活用されなければなりません。テストを実施しなかったり分析が不十分だった場合、システミックな違反とみなされ、発行権制限や許認可取消しなどの行政処分が科されることがあります。発行者はストレステストの結果をリスク管理システムに統合し、市場環境の変化、規制基準の更新、ビジネスモデルの変革に応じて定期的にパラメータを見直す義務があります。したがって、流動性ストレステストガイドラインはMiCAの完全実施に伴うEUのデジタル金融エコシステムの信頼性と持続可能性を確保するための技術的・方法論的基盤となります。

MiCA要件に基づくARTおよびCASP発行者の経営陣および重要株主の適格性評価

2025年2月4日、欧州銀行監督機構（EBA）と欧州証券市場監督機構（ESMA）の合同ガイドラインがEUで発効し、資産担保証券トークン発行者（ART）および暗号資産サービスプロバイダー（CASP）に関わる経営陣の個人および集団の適格性評価、および重要株主の適格性評価に関する要件を定めます。これらの原則は規則（EU）2023/1114の第21条、第34条、第42条、第63条、第68条、第84条の規定を発展させ、企業自身および監督当局が重要人物および主体の適合性評価に適用すべき最低基準を定めています。評価対象は、経営執行機関と監督機関のメンバー、実際に経営を行う個人、ならびに代理人を通じて経営機関に代表される法人です。評価基準は、個人の信頼性、専門能力、経験、ビジネスモデルの理解度、経営責任を果たすための時間確保能力です。個人および集団の適格性に特に注意が払われ、経営体として全体で企業活動の全側面を管理できる十分な能力を備えることが求められます。重要な要素は安全保障審査です。経営陣はマネーロンダリング、テロリズム、企業詐欺、財務不正、職業倫理違反に関連する犯罪で有罪判決を受けていないことが必要です。また、制裁、禁輸、国際機関による制限など、候補者の誠実性や評判に疑問を投げかける可能性のあるその他の状況も評価されます。制裁リストに含まれる場合は即座に解任されます。能力は学歴、職歴、経営経験、企業プロフィールに基づき評価されます。暗号経済学、デジタルファイナンス、規制、会計、ITセキュリティ、DLT技術、サイバーリスク、消費者権利の知識は必須です。学位や役職など形式的属性のみで評価し、候補者の過去の実質的関与や活動内容を分析しない評価は認められません。経営陣は特に変革期やストレス時、新商品の導入時に職務遂行のための十分な時間を確保する必要があります。時間の利用可能性評価には、役職数、地理的負担、その他の職務や政治的責任、委員会や会議の参加状況が含まれます。各企業は内部適格性評価方針を策定・実施し、選考、再評価、後継者計画、多様性原則、経営体の企業目標への整合を定める必要があります。この方針は構造、戦略、ビジネスモデルの変化時や個別メンバーの能力に疑念が生じた場合の定期的な適格性検証手続きも含むべきです。さらに、発行者またはCASPの直接・間接の重要株主も評価対象であり、監督者は彼らの信頼性、マネーロンダリングやテロ資金供与への関与の有無、所有および支配構造の透明性を確認しなければなりません。これらの人物はCRD IVに基づく銀行株主の審査と類似した方法論で評価されます。資格、知識、経験、時間確保能力に欠陥が見つかった場合、企業は内部の再配置、追加研修、新規採用、場合によっては候補者の交代など是正措置を取る必要があります。改善できない場合は任命を拒否しなければなりません。信頼性に関する資料が不十分な潜在株主の場合、監督当局は取引を阻止したり、企業のライセンスを取り消すことがあります。評価手続きは許認可取得時だけでなく、継続的な監督の一環として義務付けられています。経営陣の大幅な変更、企業構造の変化、不正行為のリスクが判明した場合、規制当局は任意の適格性再評価を開始でき、評価期間は最大4ヶ月（必要に応じて延長可能）に制限されます。これらのガイドラインはEU暗号資産市場の経営陣の評価・承認に関する詳細な体系を形成し、システムの持続可能性、参加者の誠実性、および顧客利益の尊重を重視しています。これにより、形式的な許認可を超えた規制責任の新たな規範が確立され、市場参加者一人ひとりの制度的成熟が強調されます。これらの原則の完全実施はMiCAの許認可取得・維持において重要な要素となります。

ドイツにおける資産担保証券トークン（ART）および電子マネートークン（EMT）の発行者向け償還計画の要件

欧州銀行監督機構は、2024年に償還義務を有する暗号通貨トークンの発行者向け償還計画の策定および適用を規定する規則を承認しました。これらの規則は、複数の発行者が同時にトークンを発行する場合や国境を越えたインフラをカバーする場合を含め、すべてのARTおよびEMT発行者に適用されます。償還計画は、発行者が通常の状況下（継続企業の前提）で事前に作成し、発行者がトークン保有者への義務を履行できない、または履行が困難と判断された場合に監督当局の決定により発動されます。この計画の基礎は、MiCA規定に従って発行者が形成しカストディアンに預けた資産準備金です。

文書は計画策定における比例原則の遵守を厳格に求めています。計画は発行規模、複数発行の有無、参加者数、準備金の額および流動性、負債構造、発行者の種類を考慮しなければなりません。トークンが重要とみなされる場合、計画は年次で見直され、極めて詳細であり、ガバナンス機構、清算戦略、重要機能の記述、利害関係者との連絡機構を含める必要があります。法的に資産準備金の設置が義務付けられていないEMT発行者は、国の当局の判断に沿った異なる詳細度の計画作成が認められています。

計画の主な目的は、市場の安定を損なうことなく、すべてのトークン保有者の請求を公平かつ迅速に同時に清算することです。計画は個別償還の停止と、権限を持つ当局が承認した手続に基づく集団的償還メカニズムへの移行を規定すべきです。準備金の清算から得た資金の分配はパリパス（均等）で行われ、計画の実施に係る費用（例：コンサルタント費用、弁護士費用、仲介手数料）はトークン保有者の請求が満たされた後にのみ準備金から支払われます。

複数トークンの発行や共同発行に関わる場合、計画は全発行者で合意された共通部分と各発行者個別の部分で構成されるべきです。共通部分は主要原則、清算手続、コミュニケーション戦略、内部統制システム、調整機構を反映します。発行者間の調整は義務であり、経験、十分なインフラ、準備金へのアクセスを有する調整者の指名を含みます。個別部分は内部手続き、個人責任、重要機能の維持、カストディアンや仲介者との連携、AMLDおよび規則2023/1113に準拠したAML/CFT対策をカバーすべきです。

手続きの説明においては、開始決定から保有者との最終清算までのすべてのステップを含める必要があります。発行者は保有者の特定、償還申請の受理、請求の評価、清算の組織化、トークンの流通除去方法を明示しなければなりません。個人情報処理基準、必要書類一覧、AMLチェック方法、資金の送付手続きも規定されます。

コミュニケーション戦略は計画の必須部分であり、事前準備された公示文、トークン保有者向け連絡先、請求提出期限、通信手段を含むべきです。使用される通信チャネルは発行者の対象層に馴染みがあり、地域性による保有者差別があってはなりません。

文書は発行者が義務履行不能と判断される基準も定めています。形式的根拠（破産、許認可取消し）に加え、資本不足、流動性欠如、準備金価値低下、評判悪化、市場価格のペグからの乖離、トークンの大量引き出し、市場不安定性などのシステム要因が評価されます。判断は自動的ではなく専門的裁量に基づく総合的評価で行われます。

特に償還計画と他文書（特に回復計画、存在する場合はBRRD清算計画）との整合性が重視されます。発行者はこれら文書間の一貫性を確保し、計画の実施が会社の解決可能性に影響する場合は解決当局に通知しなければなりません。

このように、償還計画は顧客保護と金融安定の不可欠な要素となり、重大な危機シナリオにおいても秩序ある市場退出を保証します。計画の適時な作成、承認、更新は、規制当局、顧客、金融仲介者からの発行者への信頼の前提条件です。内容や実施時期、遂行の不履行は重大な規制違反とみなされ、営業禁止などの制裁を招く可能性があります。これらの手続きを発行者の事業モデルに完全統合することは、内部統治の成熟度とMiCA要件遵守を示します。

ドイツにおける暗号通貨トークンの法的地位評価メカニズム

2025年5月より、欧州全域のガイドラインが発効し、すべての暗号資産発行者および暗号通貨市場参加者は、トークンの分類、説明、許認可手続、ホワイトペーパー公開、トークン市場投入に関して一律のアプローチを用いることが求められます。これら原則の主目的は、デジタル資産の異なるカテゴリー間の法的不確実性を解消し、同一資産が異なるEU加盟国で異なる法的評価を受ける状況を回避することにあります。

ガイドラインは以下の場合において調和されたテンプレートの使用を義務付けています：MiCA規制からトークンの除外申告を提出する際、発行された資産（特にARTまたはEMT）の法的地位に関する法的意見書を作成する際、ならびにMiCA第3条の意味する暗号資産の概念にトークンが該当するか評価するための標準化されたテストを行う際です。

標準化されたアプローチでは、発行者および申請者は、発行するトークンが除外対象ではないこと、例えば金融商品、電子マネー、構造化または従来型預金、保険または年金商品に該当しないことを証明しなければなりません。そのため、法的意見書は各除外タイプごとに、適用される法令、判例、国内およびEU全体の規制解釈、ならびに特定のトークンが該当カテゴリーに含まれない理由の根拠を示す分析を提供すべきです。

暗号資産が金融商品ではないが、分散型台帳技術（DLT）を用いて移転・保存可能な財産権または価値のデジタル表現の定義に該当する場合、MiCAの意味する暗号資産と認識されます。このために、発行者はデジタルコードの完全な特徴づけを行い、権利の保存・移転方法、使用される技術を説明し、技術的実装および流通条件に基づきトークンが第三者に移転可能か非移転性であるかを確認しなければなりません。

フォームには、規制対象の法域、ホワイトペーパーの発行日およびバージョン、発行者の連絡先、申請者の法的地位（例：CASP、信用機関、その他金融機関）も記載が必要です。法的意見書を作成する者に利益相反がないことの確認が特に重視されます。内部・外部の法律顧問が法的顧問を務めることが可能ですが、関連専門機関に正式登録され、当該意見書作成に適格な資格を有している必要があります。

ガイダンスで最も重要な部分は標準化されたテストであり、規制当局と申請者の双方が一貫してトークンがMiCAの対象か評価するための論理モデルです。三つの条件群が順次検証されます：デジタル資産の属性（価値・権利）の存在、DLTまたは類似技術の使用、規制除外の兆候の不存在。検査対象は発行者の地位、トークンの唯一性（代替性）、法的性質、基礎資産との連関、発行目的です。除外例には、不動産など特定資産に対する個別権利を与えるNFT、認定金融・年金商品を表すトークン、公的機関や国際機関発行のトークンなどがあります。

テスト適用後、暗号資産が除外対象でなく、分散型台帳で作成された価値または権利のデジタル表現の基準を満たすと判断された場合、MiCA下の暗号資産として分類されます。さらに区別され、単一法定通貨価値に連動する場合はEMT、複数通貨・指数・商品に連動する場合はART、連動しない場合はユーティリティトークンやその他の暗号資産とされます。

新ガイドラインは、MiCA規制下の暗号資産識別に関し調和的かつ透明な手続の法的基盤を提供し、恣意的または断片的解釈の可能性を排除します。暗号資産市場参入過程に法的規律を義務付け、発行者と助言者双方の責任を明確化し、監督慣行の法的確実性を促進します。これは特に複数法域での取引所上場やホワイトペーパー登録申請などの越境活動において重要です。

MiFID IIおよびMiCAに基づく暗号資産の金融商品としての分類

欧州証券市場監督局の見解によると、暗号通貨トークンの金融商品としての資格は、資産の技術的実現形態ではなく、その経済的性質および固有権利のセットに基づいて判断されます。つまり、DLTを用いて作成されたトークンでも、株式、債券、デリバティブ、投資信託の持分に類似した権利を付与する場合は従来の証券と同じ原則が適用されます。

まず、トークンを譲渡可能な証券として認定できるかが分析されます。このためには、トークンが支払手段でなく、同一発行者の同一権利を有する均質なトークンのクラスに属し、市場で自由に取引可能であることが必要です。組織化された市場や上場が必須ではなく、当事者間で抽象的に譲渡可能であれば十分です。トークンの内容に特に注目され、配当権、企業事項への議決権、清算利益の持分がある場合は株式に類似するとされます。同様に、利息支払義務や元本返済義務が固定されている場合は債券と認められます。

暗号資産が譲渡可能証券の要件を満たさない場合、マネーマーケット商品、UCITSやAIFの持分、デリバティブ契約など他の金融商品として認定される可能性があります。マネーマーケット商品とは、一定の流動性と取引可能性を有する短期債務証券（例：コマーシャルペーパー、譲渡性預金証書）で、満期は397日以内であり、価格の正確な算定が可能であることが重要な基準です。

投資信託の持分として分類されるには、複数の投資家の資金を統合し、共通の利益を得るために予め定められた方針で運用される集合投資スキームの一部である必要があります。運用構造は法的実体による集中管理またはスマートコントラクトによるアルゴリズム実装であり、投資家による継続的な管理がないことが条件です。

デリバティブとして構造化されたトークンは別途考慮されます。トークンが将来の基礎資産の売買義務または権利を創出し、その価値が基礎資産（例：株式、指数、金利、原材料）の価格変動に依存し、決済（現金または暗号通貨）が行われる場合、デリバティブとして分類されます。永久先物、合成資産、オプション、スワップがこのカテゴリーに該当します。ここで重視されるのは契約の機能性であり、商品名ではありません。

トークンが排出権取引制度に連動し、一定量のCO₂排出権を付与する場合は、排出権証書として金融商品と認識される可能性があります。必須条件は、指令2003/87/ECの要件を満たし、排出権取引制度（ETS）における決済対象資産として認められていることです。

これに加え、ESMAは金融商品に該当しないトークンがMiCAの範囲内に留まるための原則も定めています。特に、デジタルサービスへのアクセス権や割引を付与するユーティリティトークンは、投機的魅力があっても証券とはみなされません。同様に、NFTは唯一無二かつ代替不可能であればMiCAの例外として認められます。唯一性の評価には、技術的属性（IDやメタデータ）だけでなく、個別の経済的・機能的特徴の有無も考慮されます。分割されたNFT（F-NFT）は別途評価され、自動的に除外されるわけではありません。

複数のカテゴリー（支払、投資、サービス機能など）を兼ね備えたハイブリッドトークンは、主たる機能に基づき分析されます。トークンが収益性、資本保護、または投資商品の属性を提供する場合、他の要素にかかわらず金融商品に該当します。

このようにESMAのガイドラインは、暗号通貨トークンの法的性質を評価し、MiCAおよびMiFID IIの規制対象を区別する統一的な方法論的枠組みを提供します。EU各国間の資産分類の断片化を排除し、投資家の権利保護、法的確実性の確保、技術中立性の尊重を目指しています。発行者、決済事業者、取引所、カストディアンは、トークン発行、ホワイトペーパー作成、CASPライセンス取得、市場参入のための法的意見書・目論見書準備の際に、これらの基準を考慮する必要があります。